美股領先的真相：估值膨脹與未來的投資策略

潮男迷思：追逐熱門科技股的風險

動能投資的陷阱

許多投資者將過去的美股市場趨勢視為理所當然，盲目追逐熱門科技股。這種操作實際上是在錯誤的時間點採取動能投資策略。在估值極端的情況下，動能投資更容易遇到反轉的風險。

「潮男」投資心態的盲點

一些投資者抱持著「我要跟上時代潮流」、「我要當潮男」的心態，將資金重壓在美國大型科技股。他們認為這樣才能與同事、親朋好友有話題，甚至將投資視為展現個人魅力的方式。然而，這種追求潮流、害怕無聊的心態，可能導致忽略了投資的基本原則，例如分散風險。

• 買大盤太無聊

• 不想當無聊的人

• 持倉一定要跟上時代的潮流

他們希望在聊天時能滔滔不絕地談論科技股的產業分析、酷炫的技術。這種「真男人」的形象建立在對科技股的盲目追捧上，卻忽略了投資的本質。

忽視風險，盲目加碼

這些「潮男」投資者往往忽略了分散風險的重要性，對因子投擲等策略不屑一顧。他們認為購買無聊的策略、產業和公司，聊天時沒有話題。甚至以 Elon Musk 為偶像，想要像他一樣「潮」，卻沒有意識到 Elon Musk 本身也是承擔了極高的風險。當科技股下跌時，他們不僅不反思策略，反而選擇加碼，認為這是「跟上時代潮流」的表現。

美股領先幅度的拆解：估值變動的影響

如何衡量股市領先幅度？

衡量一個國家股市的領先幅度，需要將其拆解分析。一種直接的方法是將美國股市相對於全球非美已開發市場及新興市場的報酬率，進行估值變動的回歸分析。

美股真實報酬：統計分析的結果

透過統計方式量化拆解美國股市的領先幅度，可以發現，在扣除估值變動的影響後，美股真正的平均報酬率實際上比想像中要低。

估值膨脹：美股領先的主因

從 1990 年代以來，美股的估值相對於歐澳遠東指數大幅上升。如果將這段期間的估值變化納入考量，美股真正贏過歐澳遠東指數的年化超額報酬為 4.6%。然而，若將當期的估值變動進行回歸分析，拆解出估值變動的影響，美股真正贏的年化報酬會從 4.6% 降至 1.2%，而這個 1.2% 在統計上並不顯著。

美股超額報酬的來源：估值而非基本面

換句話說，過去 30 年美股贏過歐澳遠東指數的領先，主要是因為市場願意支付更高的溢價，投資人願意將資金大舉投入美股。因此，過去 30 年美股的超額報酬並非來自企業基本面的提升，而是來自估值的變動。

估值上升的啟示：投資策略的再思考

美股領先是否可持續？

雖然 1.2% 的年化超額報酬仍然具有長期價值，但與原來的 4.6% 相比，減少了將近四倍。過去 30 年美股領先非美市場的 4.6% 超額報酬，未來是否可以繼續複製？

重複過去？估值是否會繼續膨脹？

如果將過去的領先（每年 4.6% 的超額報酬）視為理所當然的結果，就等同於假設美國股市的估值會再次重演，從 1990 年的 0.5 倍膨脹到現在的 1.5 倍，甚至繼續膨脹到 4.5 倍。許多投資者只看結果，沒有對過去的報酬進行統計回歸的拆解，這可能導致誤導性的結論。

美股並非永遠領先

過去五個十年（1970 年代至 2010 年代），美國股市有三個十年是落後於非美國際市場的。美股真正大幅領先是在最近 15 年。即使將回測期間縮短至 2008 年到 2022 年，在控制估值變動後，美股的年化超額報酬也縮減到了 1.2%，同樣在統計上不顯著。

投資者應如何看待估值上升？

市場長期跑贏的兩種方式

一個市場要長期跑贏其他市場，有兩種方式：

1. 基本面成長： 一個國家的企業獲利、經濟環境、創新能力較強，帶來更高的長期報酬。這種成長具有可持續性。
2. 估值上升： 市場大眾更願意支付更高的價格購買相同的市場。

美股超額報酬的來源：估值提升

根據實證結果，美國股市過去 30 年或 15 年的超額報酬，主要來自於估值的提升。

投資警惕：均值回歸的風險

如果一個市場的超額報酬來自估值的擴張，未來就很難再次一直重複重演。當估值處於極端水準時，就會出現均值回歸的趨勢。

動能投資的反轉風險

如果投資人只記得美國股市過去的超額報酬，忽略這個超額報酬主要是來自估值的膨脹，又把過去的趨勢當作理所當然的結果，就等同於在錯誤的時間點採取動能投資策略，在估值極端的水平下更容易遇到反轉。

非美市場的潛力

2025 年的非美國際市場同時具備兩個條件：低估值和動能回升，而美國股市則相反，是高估值和動能反轉。

"Sinner Little" 的市場折實策略

如果你真的要 "Sinner Little"，可以考慮以下策略：

• 買進 VGK (歐洲股票 ETF) 放空 QQQ (納斯達克 100 ETF)

• 買進 VXUS (美國以外的全球股票 ETF) 放空 VTI (美國整體股票 ETF)

全球分散，長期持有

比較好的方式還是不市場折實，進行全球分散，長期持有。高估值、低估值、動能反轉、動能回升的都買。當一個市場具備低估值和動能回升的雙重條件時，將來的預期報酬確實會比較高。

估值過高對美股的劣勢

即使美股不馬上均值回歸，也需要比過去更高的盈餘成長率，或更高的估值擴張，才能維持其領先地位。這篇論文將此稱為「持有成本劣勢」。

績效反轉：過去最強產業的未來挑戰

追逐過去贏家的難度

選擇贏家產業的難度很高，特別是追逐過去的贏家。原因如下：

1. 估值較高： 高速成長的產業，估值通常較高，股票價格昂貴。如果這些公司的獲利水平不能達到市場預期，報酬就會回到本來應該的預期水平。
2. 產業集中風險： 將資金單壓在某個產業，會面臨產業集中的風險。當產業面臨大幅回調風險時，整個投資組合都會受到影響。

成長最快的產業，報酬未必最佳

過去十年成長最快的產業，往往在下個十年績效不佳。這是因為：

• 競爭激烈： 成長最快的產業會吸引更多競爭者，瓜分超額利潤。

• 每股盈餘稀釋： 企業會頻繁增發新股，抵禦未來的競爭者，導致每股盈餘成長不及整體產業的成長。

數據佐證：產業報酬的回測結果

回測過去五六十年美國股市所有產業的績效，發現真正能挑到贏家產業的機率只有三分之一。過去成長最快的軟體、硬體產業，年化報酬率反而不高。反而是槍枝、煙草等成長緩慢的產業，報酬率異常的高。這表明高成長的產業未必帶來高的投資報酬。

科技革命與投資報酬的脫鉤

許多人認為投資高速成長的產業，可以跟隨科技革新、人類文明進步的趨勢，從而戰勝大盤。然而，科技革命可以驅動人類文明成長、經濟成長，這是一個事實，但它與投資人獲得的投資報酬之間存在一定程度的脫鉤。