中國的債務危機：經濟、社會與未來
債務與時間：壓縮的未來
2025 年，時間飛逝，這並非錯覺，而是債務預定了生活，壓縮了未來。中國紅領債務率高達 298%，從債務表的高點到新舊債務，我們的生存時間和自由都受到了威脅。疫情後，中國經濟持續下滑，互聯網開啟覺醒之路。最新情況是刑期僅 25 年，但月薪要還 30 年債。經濟環境與個人命運緊密相連，車、房、大胖小子不再是財富象徵，而是債務標誌。
債務背後的經濟因素
關鍵轉變背後有兩點：一是財富資產負債表下降，錢變少，債務增加；二是供需收縮，錢更貴，還債門檻提高。國家金融與發展實驗室報告顯示，2024 年底中國紅燈杠桿率升至 290.6%，2025 年第一季度又上升 7.8%至 298.4%，總債務超過 GDP 三倍且快速增長。
杠桿率的含義與影響
杠桿率指一國各部門（政府、企業、居民）總債務佔 GDP 的比例。過低太保守，經濟不活躍；過高太激進，易引發金融危機，如 1997 年亞洲金融危機和 2008 年美國金融危機。全球主要國家中，美國杠桿率 260%，德國 107%，日本 400%，中國 300%。但從人均 GDP 看，中國僅為美國的 15%、德國的 23%、日本的 37%。在人均 GDP 比例上，中國也遠低於世界和美國水平。中國收入上是發展中國家，債務上卻已達發達國家水平，長期債務能力弱，但借債能力強。
各部門債務情況
2024 年第四季度後，企業部門失業率 168.4%，主要包括國企和大型房地產開發商；居民部門住房債務 61.4%，超過總債務的 70%；政府部門債務佔 GDP 的 60.8%，若加上地方隱性債務，比例可能超過 120%。政府借錢建基礎設施，企業借錢生產，居民借錢買房，大家都在借明天的自由來贖今天的苦難。
債務的起源：2008 年金融危機
2008 年全球金融危機，中國出口訂單暴跌，珠三角數十萬人失業，GDP 增速迅速下降兩位數。政府推出 4 萬億刺激計劃，當時大家為中國加油，但沒人意識到中國從此走上死胡同。1993 年底至 2008 年，中國紅熱率年均增長僅 2.1%；2008 年至 2021 年，年均增長 9.4%。
債務快速增長的原因
4 萬億財政刺激中，僅 30%是中央財政支出，餘下 70%需地方政府配套融資。地方政府通過融資平台大量借貸投資基礎設施，形成舉債投資三步模式。此後，地鐵、高鐵相繼建成，高新技術開發區成為標配。地方融資平台又稱城投公司，因其表面是公司，大規模舉債不計入政府債務，且城投債基本利率通常比國債利率高 4 - 7%，借錢容易。
土地財政：債務的長期回報
高回報率的長期回報是賣地。政府控制土地供應，以地價推高房價，再賣地還債，這就是傳說中的土地財政。據澤平數據，歷史上平均土地財政和稅收佔房價的 61.8%。2008 年金融刺激後，房價持續上漲，2015 年再次上漲，2017 年控制租金，2021 年底達到峰值。10 年間，土地和房價齊漲，開發商敢借錢拿地、賣期房，企業和家庭也受影響。房子不僅是中國經濟的支柱，也是每個家庭的支柱。
政府債務：主權債務與隱性債務
政府債務又稱主權債務。2024 年底，中國政府債務達 82.11 萬億元，包括國債和地方政府債務。截至 2024 年第四季度，中央政府杠桿率 25.8%，地方政府內部杠桿率 35.2%，總計約 60.8%，剛符合歐盟 60%的警告線。但這只是表面債務，隱性債務才是真正的問題。
隱性債務的規模與來源
據國際金融研究機構 IIF 和標普分析師數據，2024 年上半年地方政府融資平台債務約 60 萬億元，相當於全國 GDP 的一半。此外，還有其他機構的不同數據。隱性債務的產生源於 1994 年稅制改革，地方政府財權上收、事權下放，為發展經濟，融資平台失控。2008 年 4 萬億釋放後，地方債務徹底失控，各種融資方式層出不窮。
隱性債務的治理
2015 年 1 月新預算法實施，明確地方政府只能發行一般債務和專項債務，其餘為非法隱性債務。但隨著新財政刺激和融資變化，隱性債務問題仍未解決。2017 年政府金融會議首次提及隱性債務，並提出終身問責。但隱性債務規模越來越大，治理陷入困境。
企業債務：世界最高之一
中國企業債務是世界最高之一。2024 年底，非金融企業部門杠桿率 168.4%，遠超美國和日本。企業債務包括國企、房地產企業和民企三大部分。國企貢獻 GDP 僅 25%，但總債務超過 50%，資產利潤率低於民企。國企在關鍵行業佔比高，存在行政壟斷，但經營效率低下。國企是中國經濟的宏觀調控工具，承擔多種功能，銀行也樂於向其貸款。近年來，國企數量呈反彈趨勢。
居民債務：最安靜卻最能忍受
截至 2023 年第一季度，中國居民杠桿率 63.3%，創歷史新高。居民債務收入比 115%或 148.6%，居民以長期年收入為代價提前消費。住房債務是居民債務的主要部分，2010 年至 2021 年，居民信貸債務規模大幅增長，住房債務佔比高達 76.5%。2021 年房價下跌，房地產泡沫破裂，大量爛尾樓出現，斷供現象頻發，居民生活受到嚴重影響。
影子銀行：貨幣創造與消失
影子銀行不是銀行，卻能創造信用，資金主要流向房地產、融資平台和高風險企業。中國貨幣創造渠道包括中央銀行投放基礎貨幣、商業銀行國內貸款等和影子銀行。影子銀行資產規模曾達高峰，金融產品是其代表之一，存在風險轉嫁問題。信託和委託貸款也是影子銀行的重要組成部分，隨著房地產泡沫破裂，信託風暴不可避免。
債務的可持續性
債務遊戲能否持續主要取決於兩個核心指標：資本發行率增長和債務償還率。資本發行率增長指實現單位 GDP 增長所需的資本投入，ICOR 值越低，投資效率越高。中國資本產出率不斷上升，投資效率下降。債務償還率指一國收入用於償還利息的比例，中國私人非金融部門的債務償還率已創新高。
經濟現狀與未來展望
2024 年，中國廣義信貸增長高於 GDP 增長，投資回報率下降。2025 年，政府債券增長強勁，地方政府債券發行創歷史新高，多數債務用於借新還舊。相比之下，企業和居民更為保守。隨著中國經濟增長放緩，這種制度依賴已無法促進增長，任何小刺激都在加速未來。
黑天鵝事件與中國經濟
經濟學家塔勒布在《黑天鵝》中討論了隨機性，指出人類過於依賴模型、數據和認知經驗，而重大變化往往是不可預測的黑天鵝事件。中國的債務也符合密度和分裂現象，債務越積越多，最終可能導致崩潰。中國經濟是否會崩潰是個隨機事件，沒人能真正回答，但債務是最大原因。
債務危機的影響與對策
債務危機最終會落在普通民眾頭上。債務具有傳遞性，一旦金融系統出現危機，將轉嫁給整個社會。在面對不確定性時，我們應回歸常識，接受真相。在經濟崩潰前，我們的生活可能先崩潰，但我們不能失去思考、判斷和希望，因為債務的終點往往是新制度的起點。