紫結跳動未上市的原因探討
今天我們要談一個現象級的問題，為什麼紫結跳動還沒有上市？一般人可能認為是它太固執、國際政治風險太高或風險太大。但今天要揭示更深層的邏輯，紫結跳動未上市其實是張一鳴掌控下的必然選擇。
外部因素：固執的審計政策非核心原因
從外部看，固執的審計政策聽起來合理，實際上只是表象，並不構成核心原因。
內部結構：張一鳴的控制權策略
從內部結構來說，張一鳴的控制權策略在於如何設計公司結構並掌握核心控制權。以阿里和小米做橫向比較，上市和管理是否失控有直接關係。
市場對紫結跳動IPO的猜測
過去幾年市場對紫結跳動的IPO有很多猜測。
原因一：估值目標未達成
第一個原因是其估值目標未達成。這聽起來合理，實際上站不住腳。很多人最初認為紫結跳動退出市場是因為Metanon的估值。表面上這一說法有依據，市場高峰期一般預期紫結跳動一旦IPO，估值將超過5000億美元，超過騰訊Meta的規模。但自2022年初，全球市場升溫，尤其是中國股市。據彭博各種消息，私募市場估值曾達到2500億美元以下，許多原始投資者也通過灰色渠道出售舊股。有人說張一鳴不想打造和出售這家公司，這個判斷沒錯，但如果只是固執問題，為何不等到時機成熟再上市？為何不單獨拿出TikTok或其他平台上市？就像阿里當時拆分螞蟻、雲智能和蔬菜，哪個先上市都可以，甚至拼多多也基於其增長在美國股市有一席之地。所以固執更像是一個借口，張一鳴不是在等待市場改善，而是在做更重要的事，即購買一套即使不上市也能牢牢掌握公司治理的核心機制。
原因二：審計法規和地緣風險非必然因素
第二個原因是審計法規和地緣風險確實存在，但不是不能上市的必然原因。另一種常見說法是中美審計未通過相互調查，TikTok被美國針對不敢上市。這一原因也像基石。自2021年，美國證券交易委員會對中美透明審計提出更高要求，外國公司質疑法律，直接指出中國股市必須接受美國PCAOB的審計和檢查。紫結跳動不只是普通中國公司，還是TikTok的母公司，TikTok長期被美國政界視為國家安全問題，甚至面臨背景。許多人因此推測紫結跳動不能上市是因為監管風險太高，審計無法通過。但回頭看阿里、拼多多、京東等中國領先科技公司，在同樣的政治環境下，也完成了美國上市恢復，甚至完成了二次回港上市流程。所以問題不是能否上市，而是張一鳴在上市時能否仍實現他的控制。
張一鳴不想上市的核心原因
張一鳴實際上不想上市，為什麼？因為一旦在現有張成結構下上市，自有的董事會和投票結構可能動搖他對公司的實際控制。
股權結構的演變
看看自身股權結構的演變，據Late Pulse披露，2023年張一鳴的股價比例已降至不到20%，這在非商業公司中是非常低的比例。在典型公司結構中，股價比例不到20%很難掌控大局。
張一鳴的控制方式
但這一規則不適用於他，他仍控制著董事會的領導權和拒絕重大決策的權利。雖然張一鳴是股東，權力卻非常集中。以下分析他如何做到：
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策略一：董事會安排，跳躍式控制
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董事會由五到七人組成，其中三人長期由創始團隊領導。即使投資者持有大部分股份，在董事會中也被邊緣化。投資者投入大量資金卻無法控制，所有團隊控制稱為投票控制。在公司治理和融資背景下，指的是在不持有大部分股份的情況下，一人仍能通過董事會、投票協議和公司治理機制控制公司重大決策。這是控制權的附屬，更具體地說，是圍繞誰能投票、誰能通過和拒絕決策的法律制度。股份比例不決定誰控制公司，核心關鍵是能否領導投票。
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例如，假設一家公司的股權結構如下：創始人張持有18%股份，投資者A持有25%股份，投資者B持有22%股份，其他員工和代理人持有一小部分股份。按股份計算，甚至不到三分之一，但通過以下方法仍能保持跳躍式控制。
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第一種方法是控制董事會席位。例如，可在文件中寫明董事會明確規定創始人有權提名和任命董事會的某個席位，如他在董事會中有三個席位，投資者只能佔兩個席位。這種開放式結構允許這樣寫，即使創始人只有少數股份，只要明確創始人有權提名某種類型的股份，這就是合法有效的控制工具。典型做法是將董事會指定為五人，創始人提名三人，投資者共提名一或兩人，其餘由雙方選出，這樣能很好地實現上述控制。
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第二種方法是投票協議，也稱自願協議。這是股東之間的協議，可約定在董事會選舉時，所有人都必須投票支持創始人提名的人。即使創始人股份很少，只要大多數股東簽署此協議，投票結果仍將按照創始人的意願進行。這在早期融資如Pinterest和Stripe中非常常見。
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第三種方法是設置超級多數條款或投票拒絕機制。超級多數是公司中的特殊認可機制，核心邏輯是一些重要事情不能僅通過簡單多數通過，必須獲得超級多數，通常是三分之二或四分之三的股東或董事會同意。有兩層保護，一是設置高門檻，必須有三分之二或75%的同意，以避免被大多數人輕易操縱；二是設置由創始人設定的標準，即使達到投票數，只要創始人說不，此方案就不會通過。這種機制和結構設計是許多創始人股份相對較少但控制權很強的原因。
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策略二：分層持股和離岸結構
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紫結跳動不是在中國註冊的簡單實體，其母公司位於開曼群島，是典型的離岸控制結構。從開曼群島頂層往下看，紫結跳動有一整套持股鏈，包括開曼、香港、BVI和中國大陸，如抖音、金逸、Toteo和紫結。投資者通常投資於公開和緩慢的股票，即投資於控股公司，而不是直接控制實際運營。更重要的是，紫結跳動還使用了VIE結構，也稱可變利益實體，這是許多中國科技公司在支付美國資金時常用的結構。
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VIE的核心機制是外資不能直接持有中國公司的股份，因此通過一組合同控制間接獲得利潤和控制權。對投資者來說，他們沒有抖音或其國內公司的實際控制股，只有一組合同。這些合同給予他們獲利和分享的權利，但不意味著他們可以參與公司的管理或董事會的控制。簡單地說，投資的錢不是公司的一部分，而是一組利潤協議。所以即使投資者的財務價值越來越高，也很難觸及真正的權力核心。而張一鳴自己控制著頂層控制機構，即母公司。通過這種分割和法律隔離，控制權在法律結構中始終指向他自己。
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策略三：投票協議而非更多投票權
- 看看張一鳴布局的第三條線，他沒有使用非常顯眼的雙層股權控制結構，而是選擇了一種更隱蔽和靈活的投票方式。Facebook上市時，扎克伯格採用了20票的雙層股權，他股份不多，但憑藉很高的投票權控制了整個公司，這是之前節目中談到的。但張一鳴沒有走這條路，為什麼？因為一旦公開多投票設計，很容易引發監管和控制，甚至可能在市場上成為創始人獨裁的負面標籤。尤其是面對未來的國際IPO市場，這種結構非常敏感和有爭議。所以他走了另一條路，簽署投票協議。在不改變股市結構的前提下，投票權統一在創始人團隊手中。他想成為一家超級大公司，但絕不放棄超級控制權。
其他中國科技公司的教訓
回顧過去其他曾經做大的中國科技公司的情況。阿里的控制權以董事會失敗告終，馬雲的股份不到7%，但當年的合伙人制度可以控制董事會實現小股東控制。可惜的是，這一制度在螞蟻金服失敗後被完全解散，管理層強力介入，背後的機制被解散，董事會不再是阿里創始人的天下，馬雲不僅退居幕後，還真正退出了權力核心。小米有雙層股權，但無法阻止真正的收益。雷軍採用了10票的雙層股權，理論上投票權穩定。但一旦上市，仍要面對審計透明度、監管和披露，董事會將獨立於所有這些外部要求。結果是，雖然投票權仍在他手中，但公司的重大決策是平衡市場、平衡機構和平衡外部聲音。
總結
相比之下，張一鳴的自我推進避免了權力滑落的典型樣本。這不是技術問題，而是權力結構的延遲。在企業成長和不允許控制權喪失之間，張一鳴選擇了後者優先。未來紫結跳動的條件不是固執的高度或政策的窗口，而是能否設計出一套既施加權力又不失去權力的管理計劃。這就是公司法的魅力，前面是公司，後面是權力。如果對這種結構設計感興趣，歡迎訂閱頻道，我們將更多地談論公司治理和股權結構問題。這是美國公司法律，科技法律，由企業家、投資者和跨國企業創造的一系列法律知識。我是美國律師Bonnie，如果喜歡我的內容，請點贊和關注，下次見。