日本債務與全球比較
在日本“失去的三十年”這套敘事中，除了常聽到的通縮、經濟停滯，“債務”一詞也與之緊密相連。2024年，日本債務佔GDP比例高達百分之二百二十多，居全球之首。全球債務佔GDP比例最高的前十個國家裡，竟有七個是發達國家。新加坡債務佔GDP比例排到全球第三，令人意外。
再看另一組數據，日本、新加坡、美國的債務佔GDP比例，與俄羅斯、阿根廷、土耳其形成鮮明對比。俄羅斯在打仗，債務卻低得可怕。2001年阿根廷發生債務違約前，債務佔GDP比例只有約40%，而日本三十年來一直保持在100%以上，近年甚至高達260%，卻從未違約。可見，僅盯著債務佔GDP比例，無法解釋這一切。
發生債務危機的國家
阿根廷債務危機
20世紀80年代，阿根廷經歷嚴重經濟停滯和惡性通貨膨脹，年均通脹率超300%，1989年達3000%。為擺脫困境，1989年上台的卡洛斯·梅內姆政府推行新自由主義經濟改革，核心是1991年的“兌換計劃”，將阿根廷比索與美元實行一比一固定匯率，並以美元儲備支撐比索發行。
這一招初期效果顯著，惡性通脹被壓制，經濟穩定，吸引外資。但與美元掛鉤導致比索價值高估，出口商品失去競爭力。90年代後期，私有化財政收入枯竭，公共支出居高不下，財政赤字攀升，政府靠舉債彌補，外債總額從1992年的686億美元飆升到2001年的1500億美元。
更關鍵的是，這些債務超90%是外債。“兌換計劃”剝奪了阿根廷貨幣政策自主權，1994年到2000年美聯儲加息，成為壓垮阿根廷的最後一根稻草。2001年底，阿根廷政府宣布暫停償還巨額主權債務，成為當時世界最大的債務違約國，最終放棄“兌換計劃”，比索匯率崩潰。
1997年亞洲金融危機
危機前，這些亞洲國家政府債務水平普遍很低，大多在GDP的10%到30%之間，且匯率與美元一比一掛鉤。不同於阿根廷，問題不只在政府，更在私人部門。這些國家的企業和銀行認為本幣與美元匯率穩定，大量借入低成本短期美元貸款，投向國內過熱的房地產和股市。
美聯儲加息後，國際資本回流美國，美元高利率和升值對這些亞洲國家造成雙重打擊。一方面提高外債償付成本，另一方面固定匯率制度導致本幣被動升值，出口競爭力下降。1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，泰銖對美元匯率暴跌超17%，引發市場恐慌，印尼盾、馬來西亞林吉特等貨幣相繼暴跌，危機波及韓國、香港和台灣。
貨幣崩潰使借美元債的企業和銀行破產，政府被迫出手救助，將巨額私人債務背到自己身上，導致國家財政瀕臨破產。
日本的債務情況
這些國家出問題的根本原因是借了太多外債。日本也有外債，截至2024年底，外部總債務約4.3萬億美元，佔GDP的110%，但大多是私營部門發行，政府幾乎不發行美元債。
日本銀行和跨國企業借美元融資，是因為他們在全球開展業務，借美元也賺美元，與泰國企業模式不同。而且，日本的外部資產遠超外債，對外總資產達10.5萬億美元，是GDP的272%，還是美國最大的海外債主。所以，日本沒有外債問題，反而是全球最大的債權國。
除去淨對外資產，日本債務佔GDP比例約160%，這仍是個很大的數字，且幾乎都是內債。雖然日本沒有債務違約風險，但會不會有一天還不上錢而瘋狂印錢，導致惡性通脹呢？
日本債務與通脹的關係
日本當初發這麼多債就是為了製造通脹，可三十年來發債加印錢都沒產生通脹，疫情後卻產生了。這是理解日本債務最重要的問題。
1990年日本資產泡沫破裂，企業紛紛資不抵債，銀行不良貸款暴增，變成殭屍銀行，向殭屍企業提供新貸款，導致信貸緊縮，經濟信貸功能癱瘓。政府和監管機構採取否定和拖延策略，希望資產價格反彈，但失敗了。
1997年亞洲金融危機暴露日本金融體系脆弱性，北海道拓殖銀行和山一證券倒閉，政府終於出手救市，設立金融再生基金，向大型銀行注入公共資本。
由於利率已降到零，傳統貨幣政策失效，日本央行發明量化寬鬆，直接向市場購買長期國債等資產，注入巨額流動性。但這十多年銀行危機讓企業目標從利潤最大化變成負債最小化，即便利率為零，企業也不借錢投資，而是還債，工資不漲，物價保持低水平，產生價格黏性。央行量化寬鬆的錢沒流向私人部門消費和投資，而是還債和流向低效公共工程，所以一直沒有通脹。
疫情時期的通脹
很多人認為2022年俄烏戰爭導致的能源危機和疫情供應鏈衝擊讓日本產生通脹，但這個說法沒太多道理。2008年國際原油價格飆升，2011年福島核電站事故，都對日本造成巨大衝擊，但通脹短暫跳升後又跌回通縮區間。
疫情時期通脹的產生，是因為政府直接給民眾發錢。2020年日本向所有國民每人發放10萬日元補助金。以前預算一定，油價漲就得在其他地方少花錢，現在政府發錢，總預算增加，就不需要在其他地方少花錢，所有商品價格都上漲，產生通脹。
量化寬鬆與直升機撒錢
量化寬鬆並非央行印錢這麼簡單。財政部發大量國債，市場流動性不足，央行在二級市場購買國債，這只是資產置換。央行印的錢從公眾手裡買國債，對老百姓來說，國債變現金沒太大區別。政府資產負債表也沒變化，只是欠債對象從公眾變成央行。
疫情前的量化寬鬆都屬於資產置換，不一定產生需求和通脹。疫情時期政府直接給公眾發支票，變成直升機撒錢，老百姓平空得到錢，通脹自然上去了。
日本與美國的財政狀況
日本債務雖高，但政府在通縮情況下多次提高消費稅增加收入，未引起社會強烈抵觸。而美國情況不同，對政客來說，提全面加稅如同政治自殺。川普第一任期的減稅政策在拜登時期未取消，“美麗大法案”還增加了稅收減免政策，甚至發錢成為政治手段。
整個“美麗大法案”會給美國增加約5萬億美元赤字。一個國家的債務問題要看可持續性，更重要的是市場對其未來還債信心。日本國債90%由國內投資者持有，更耐心，不易發生恐慌性拋售。美國國債有大量外國持有者，可能更多是短期炒作者。
日本債務的隱蔽風險
很多人擔心通脹上漲，央行加息，政府還不上錢。但通脹真的會再次飆升嗎？最近促使日本通脹上漲的主要因素是大米價格飆升，這只是相對價格上漲，不是一般價格上漲，通脹還是會下去。
日本巨額政府債務使財政和貨幣政策緊密捆綁，未來財政需求將主導貨幣政策走向。當債務規模達GDP的250%，央行加息1%，政府利息支出就增加GDP的2.5%。央行加息時不能只看通脹，還得考慮財政部能否承擔，以及金融穩定性。
如果下一次通脹來臨，央行可能無力通過加息應對，加息可能加重利息負擔而火上澆油。債務本身不是炸藥，只是鋪在地上的汽油，若發生重大危機，如中國打台灣或再來一次疫情，這些危機就會成為點燃汽油的火星，債務危機可能真的發生。但到那時，倒下的可能不只是日本一個國家。