2025川普關稅風暴！鮑爾難救？美股暴跌、台積電ADR重挫！專家解讀投資策略

早晨財經速解讀：美日關稅談判、聯準會政策與市場展望

歡迎各位投資朋友收聽早晨財經速解讀。今天是臺北時間 2025 年 4 月 17 日，星期四早上 8:31。我是游庭皓，每天早上開盤前半小時，我將陪伴各位一同解讀國際財經新聞與時事變化。

美日關稅談判第一輪結束

昨天晚上有兩件大事，第一件是美日關稅的第一輪談判已經結束。川普在 Truth Social 社交平台上表示「大有進展」。我們需要具體觀察，因為日本內部的民意壓力也很大，尤其是在針對美國牛內臟問題以及電動車和相關汽車非關稅壁壘的豁免，是否會影響到日本本土的產業。

鮑爾暗示不快速降息，美股重挫

另一方面，昨天美國股市的殺尾盤主要來自於鮑爾暗示不會很快降息。他打消了過去聯準會理事沃勒所說出的，為了預防流動性風險而採取的預防性降息或緊急式降息的念頭。道瓊工業指數重挫接近 700 點，也導致台積電 ADR 重挫 3.6%。加上前一天 H20 晶片管制正式生效，使得費城半導體指數遭受極大的賣壓。

投資思維：談判進度與鮑爾的兩難

今天我們將從兩個角度來思考： 1. 目前的談判進度為何？ 2. 鮑爾目前陷入的兩難局面是否意涵著，只要沒有發生流動性風險，即便股價下跌，他也不會出手干預？

鮑爾對川普關稅的看法

鮑爾在 4 月 16 日的芝加哥經濟俱樂部演講中特別提到，川普的新一輪關稅對於聯準會在評估通膨與就業時產生了問題。他特別指出，這波關稅措施會引起物價上漲，也會打擊到經濟成長，讓聯準會在穩定物價和充分就業之間陷入艱難的取捨。不過，如果硬要選擇，他透露通膨是底線，充分就業是附加的加分項。

• 這與聯準會的沃勒之前所提到的，如果真的再來一次對等關稅，可能要緊急降息的論調不同。
• 聯準會內部的決議並非鮑爾一人說了算，仍要由所有票委投票後，再決定利率預期的調整。
• 這些措施極有可能導致聯準會對於未來的政策評估產生極大衝擊，因為無法確定 90 天後關稅是否會課徵。

利率政策的滯後性與川普政策的博弈

過去經濟學家惠倫曾說過，央行的決策就像是在開一台油門和剎車都可能發揮延遲效果的汽車。汽車代表經濟情況，油門代表低利率的寬鬆政策，剎車代表緊縮政策。

• 當車速過快時踩剎車，作用不會立即發揮，可能要過幾公里車子才會開始減速，這就是利率政策的滯後性。
• 當遇到上坡想要踩油門加速時，可能會發現 10 分鐘前踩的剎車突然產生作用，阻礙前進。
• 此外，坐在副駕駛座的川普也可以控制經濟的油門和剎車，雙方博弈，透過財政支出、關稅收入、公共建設活化以及市場政策的不確定性來影響經濟。

鮑爾必須一方面應付右邊的副駕，一方面要自己踩一個可能延後十幾分鐘的剎車和油門，這讓他陷入相當大的困境。

• 聯準會遲早要因為經濟進入高原期，增長進入緩降期。
• 聯準會現在最大的難關在於，他根本不確定川普的關稅戰很有可能 90 天後陸續消失，可能只課徵基準關稅 10%，獲取龐大的財源，對於通膨的壓力也沒這麼大；還是說 90 天後通膨失控，必須進行提防的預前性升息。

聯準會的利率指引與市場預期

鮑爾目前認為基準利率在 4.25% 到 4.5% 的區間已經算是適度的限制性。聯準會必須繼續觀察數據的走勢，因此他並沒有在當場給予比較具體的利率指引，只說政策立場還是會保持耐心和靈活。市場普遍預期最少降息兩碼，降息三碼的機率也不低，約為 25%。

• Fed Watch 最新的預估圖顯示，有時候降息幅度已經來到四碼到五碼。
• 短期內利率預期的波動幅度這麼大，原因在於市場是否已經把經濟衰退定價到模型當中。

美國銀行的月度經理人觀察顯示，有 49% 的經理人在短短一個月內，從 3 月到 4 月，認為美國在未來 12 個月會進入硬著陸，也就是深度衰退。

• 這種川普政策所形成的不確定性壓力極大，幾乎完全無法以景氣角度來做預判。
• 前一個月認為會硬著陸的機率才 11%，過了一個月就變成 49%。

聯準會對股市暴跌的態度

聯準會主席鮑爾被問到，如果股市暴跌，聯準會會出手嗎？鮑爾的態度很明顯，除非是流動性問題，否則股市並不是聯準會是否要出手干預的重要條件。

川普面臨兩大強硬派

鮑爾很明顯站在比較偏鷹派、偏升息派的立場。川普現在面臨兩大強硬派，一是鮑爾，二是中國。如果川普想要真的符合他預期的成功圍堵中國、成功開放中國內部市場或成功降息，難度就比較高。

對於降息預期的看法

我個人的想法是，目前聯準會給予的降息預期目標與我們看到的幾乎差不多，就是看不懂，不確定到底會不會通膨失控。如果只是一個談判手段，也許通膨就不會失控，但聯準會有滯後性，可能來不及反應。這是聯準會當前最大的兩難，也是美國股市昨天受到極大承壓的原因。

真實情況與停滯性通膨的可能性

真實情況是，引起停滯性通膨的可能性仍然不是特別高。我們看到的這種經濟政策不確定性所導致的衰退預期調高，我認為現在大多數反應的是企業暫時停止投資，並不是因為預估一年以後通膨會全面失控，而是認為一年以後沒有企業再擴產，這對於整個利潤的壓力或經濟的活絡程度會產生重大衝擊。

通膨數據與通膨預期

如果我們細看過去一個月的 CPI、PPI，油價和大宗商品幾乎都在暴跌。從中間材或半成品，不管是核心 PPI、總 PPI、服務 PPI 還是建築 PPI，全部都在下跌。這說明市場充滿極大不確定性的時候，所有資產價格都在下跌，根本沒有可能引起短期內停滯性通膨的可能性。

• 但如果去看密西根大學所統計的消費者的通膨預期，民主黨人認為未來一年通膨會飆到 7.9%，共和黨的比較低，只有 0.9%。
• 一個是真實數據，一個是通膨預期，兩者之間存在落差。

關稅手段與通膨預期

如果關稅只是最後形成一道談判手段，不會真的課徵這麼高的稅，那麼通膨預期就會下彎，最後符合聯準會過去對於通膨的預判，只是通膨下行的速度又稍微慢了一點而已。最終還是取決於川普本人的態度。

美國經濟表現與零售銷售數據

不管是通膨數據還是實質經濟數據，過去一個月以來看起來都不錯，這也足以彰顯拜登時期的經濟政策的確在成長層面控制得相當不錯，直到現在都還算是拜登經濟政策所發揮的效果。

• 美國 3 月份公布的零售銷售數據創下 2023 年以來的最大增幅。
• 3 月份的零售銷售月增幅是 1.4%，是 23 年元月份以來的最大單月增幅，年增率也攀升到 4.6%，是 23 年 12 月份以來的新高。
• 把汽車項目剔除以後，零售銷售的月增率也有 0.5%，也比市場預期還要來得高。

各大產品中，食品類和建築材料可能與搶購潮有點關係。3 月份機動車汽車汽油類相關產品正在瘋狂地被搶購。在汽油價格還在下跌的情況下，的確有一點內生性的買盤開始湧現。美國實質的消費經濟表現並不算太差。

進口物價與停滯性通膨

美國的物價是否已在進口物價中在 3 月份呈現？其實還沒有。 * 3 月份是在對等關稅實施以前。 * 當時美國的油價在川普宣布要放寬原油監管以後，大部分價格都在下跌。

高盛統計，美國的進口物價在過去一個月度都在持續下跌當中。這樣的表現說明美國要短期內引起停滯性通膨難度有點太高。

全球囤貨與通縮壓力

現在全球都在囤貨，下半年真的有通膨預期嗎？上半年囤積這麼多貨，有點類似 2021 年新冠疫情，大家囤了一堆貨，結果發現 2022 年銷庫存銷不光，因為沒疫情了。現在囤那麼多貨，最後就會變成通縮壓力，因為貨太多，就必須降價。下半年通膨要起來，通膨跟通縮就有可能互相沖銷。

關稅對通膨的影響

美國各大產品的組合成分以及進口來源國的分佈廣泛，只要針對中國課徵關稅，其他國家回到基準稅率的可能性還是特別高的，對通膨的拉抬效果並不是特別的明顯。

• 舉例來說，在洗衣機的來源國中，最大比例反而來自於越南。
• 乾衣機、儲水式電熱器、瓷磚塑膠，已經有很多產能都來自於墨西哥了。

從 2016 年以來，美中之間的脫鉤，大部分產品都已經完成了，現在只剩下電子零組件。這也是為什麼川普這次要針對電子零組件採取適度的豁免，因為目前看起來還來不及撤離。

經濟成長調整與投資收縮

彼得森研究所最新的數據統計顯示，經濟成長的調整可能在今年第三季度到第四季度左右不小心進入到技術性衰退。第一、二季度目前看起來都還會保持在正成長。

• 3-4 季度主要來自於市場在上半年的投資收縮，民間投資全部暫停。
• 企業會以不變應萬變，等 90 天以後的協議出來之後再決定。

這樣的效果的確會造成經濟成長適度的下調。經濟成長的預估模型完全取決於目前的談判進度，看掌握談判的那個人，就是川普。

製造業回歸美國本土的效果

把製造業回歸到美國本土的效果，值得大家來思考：

1. 美國的製造業在過去很長一段時間的確持續在減少。
2. 美國在過去的所得不均以及隨著貿易的開放，也就是貿易佔 GDP 的比重同步上升，代表著從 1970 年代以來，美國貿易的自由化和全球化，的確整體在提升美國的經濟效率，但也使得底層勞工的處境相對看起來比較惡化。
3. 過去幾年，與臺灣一樣，美國財富的成長遠遠大於所得的成長率，這就是我們看到的貧富差距分化所產生的效果。

川普要把工廠拉回到美國市場當中，帶來適度的就業。台積電可能貢獻的工業人數周圍人數可能也不多，但台積電要建廠總要找美國的建築工、建築商。

• 金融時報做了一個調查，問美國人是否想要讓製造業回流美國本土，以及是否願意進工廠工作。
• 80% 的人認為從事更多的製造業會讓美國更好，但只有 20% 的人願意進工廠工作。
• 大家對於製造業有一定程度的支持，但在經濟的選擇上，美國早就已經成為服務業國家，根本找不到這麼多的製造業工人，都是靠海外移民來做貢獻的。

美國製造業產值與就業結構

美國製造業的產值是否真的因為過去工人的流失而上升？其實也沒有。美國製造業的實質產值不斷上升，只是搭配著就業人數的大幅下滑。美國的自動化、機器人和生產力的提升，的確讓製造業現在做得更多，用的人更少。

• 美國製造業重心已從傳統服飾紡織轉向高科技國防太空設備等高附加價值的產業。
• 工作成長主要集中在專業服務類、金融業和物流領域。
• 美國製造業的上行週期帶動的是不同形態的就業結構，並非傳統的藍領工廠的工人。

川普的選民是這些藍領工人，所以他必須要讓那些需要人雜、需要人多的企業、需要手工去做的企業回到美國本土當中。

川普的政策與雙子座風格

以前難免對川普抱有一定的想像空間，認為這是一盤大棋，為了談判取得籌碼、取得目的，但也許他就是百分百會做他當時所說的，可能也沒有那麼顧及後果。越來越有這種感覺。川普目前的操作節奏就是標準的雙子座風格，一邊調高制裁，喊出懲罰性關稅，一邊又說要談。今天發個推特罵人，明天就說已經談成了。

日本民意與川普的表態

川普認為美日安保協議非常不對等，美國有義務保護日本，但日本沒有義務保護美國。日本必須要在國防軍事上支付更多的資金。川普現在就是三個特質：堅持、不要臉、堅持不要臉。

貝森特則認為日本在非關稅障礙中非常多，排名非常前面，優先談判，尤其要針對美日貿易赤字進行強勢的要求，要求日本採購更多的美國農產品。

• 匯率問題：日元不能貶值，不要靠貶值來逃過本輪的關稅戰。
• 農產品：增加美國農產品在日本准入的機會，進行進口配額的全面放寬。

石破茂在內閣會議以及進行關稅談判說明的時候提到，他不願意向美國過度讓步，內部政治的壓力極大。目前正在跟國會議員進行更進一步的商討，尤其在針對部分食品和內部安全問題以及日本國民本土利益的同時，會盡量取得平衡。

• 日本國會議員的三條底線：
  1. 匯率：不能採取降息措施，這對於日本貨幣政策會形成極大壓力。
  2. 汽車：道路條件和車型必須進行全面性改革。
  3. 農業：日本採取一定准入性的進口配額，這是保護日本米。

美日只是完成了第一輪的談判，後續談判能否持續下去，要看一下日本民意的反應。

美國貨的抵制與訪客旅遊下滑

全球外國旅客對美國貨的抵制，或者外國旅客到美國旅遊人數都在大幅下滑。美國國際貿易所最新所公佈的 3 月份搭飛機到美國的非公民人數年增幅是 -10%。

美國訪客旅遊減少預估會減少 900 億美元左右的旅遊營收。不管是亞洲、南美洲、中東、歐洲、墨西哥，對美國的好感度的確都在下滑當中。

中國的應對手段

北京近期不斷的調低人民幣的中間價，最近已經碰到 7.3 了。要逃避關稅戰，最好的方式就是貨幣貶值。你課我越重，我就貶的越凶，讓本國產品的價格更具有競爭力。人民幣已經貶到 7.3 左右了。

中國也必須採取更進一步的經濟刺激政策，大家也在預估最新的央行是否在利率決策會議上會釋出更進一步的寬鬆政策。中國在 3 月份的新屋價格和二手屋價格全部都還在下跌當中，目前完全沒有減緩的跡象。

中國的經濟數據與交通擁塞指數

中國的 GDP 整體成長年增幅還有 5.4%，比預期的 5.2% 來得高。1-3 月份的零售銷售數據年增幅有 4.6%，工業生產總值有 6.5%，固定投資年增幅 4.2%。

高盛統計交通擁塞指數，統計中國所有城市主要城市的擁塞程度。目前大概年減幅是接近有 3%，除了北京上海以外，其他像重慶成都廣東深圳全部都在下行。要麼就是中國的交通建設產生了重大成功，所以現在不塞車了；要麼就是貨運量正在高速的縮窄當中。高盛仍然保持在中性評價，還是屬於低基期布建的一個格局，而並不是看好他會全面創高。

美中之戰與中國的應對策略

美中之戰幾乎可以確定在 90 天以後，不管美國日本有沒有談成協議，美國臺灣有沒有談成協議，90 天以後有很大的機率最後中國跟美國還是不會談成協議。

川普的操作節奏就是標準的雙子座風格，一邊調高制裁，一邊又說要談。你不能用經營公司的商業判斷、商業的談判手段來運作政府，因為政策反覆是行政大忌。公司破產 6 次沒關係，美國信用只有一次可以破產。

四大指數變化與市場情緒

道瓊工業指數大跌 699 點，1.73%，收在 39,669 點。標普五百指數大跌 120 點，2.24%，收在 5,275 點。納指下跌 516 點，3.07%，收在 16,307 點。費半下跌 160 點，總跌 4.1%，收在 3,857 點。這是本波反彈遇到的一個強大賣壓，主要還是由 H20 晶片管制所引起，加上包額的累堆效果。現在的重點其實在於，目前本輪所進行的股價抑制，市場上的情緒根本就沒有回到高檔，這是市場上最大的一個壓力。

投行的目標值預估

小摩預估今年標普五百指數的年終目標價大概是在 5,800 點左右，距離現在也不過高個 600 點左右。中位數是 5,200 點，就跟現在差不多。如果川普弄到全球經濟進入衰退，就是 4,000 點了。投行的目標值的預估幅度變化很大。過去 4 個月，大家把川普的政策不確定性真的讓市場的估值風險縮窄蠻多的。

市場共識與操作策略

美銀最新所統計的最多大家統一做多的共識： 1. 黃金高達 42%。 2. 做多現金，持有美元就好。 3. 做多美國公債，以防經濟有走疲，有避險效果。 4. 全球股市，美國股市只有 5%，比全球股市還來得低。 5. 最後一名是比特幣。

做多七大科技巨頭已經從原本的 60% 現在只剩下 24% 了。市場現在還是相對悲觀的時刻。

長期投資策略

當標普五百指數整體從上方往下跌超過一成五的跌幅以後，在未來一年有 83% 的機率漲幅是 15%。持有三年有 96% 的機率漲幅會高達四成到五成。5 年 90% 的機率漲幅是 6 成。6-10 年以後那就是 100% 一定上漲了。

以長期投資邏輯，基期低一點就買多一點，基期高一點就買少一點，長期參與市場，盡可能在景氣低基期低位期的時候，多把自己的成本價給攤低。

臺北股市表現與市場情緒

臺北股市下跌 129 點，收 19,338 點。在美日談判傳出來的時候，日經就已經率先上漲了，所以整體市場的訊息面不斷進行沖銷。現在市場肯定不樂觀，大概就從極度的悲觀到現在是沒那麼悲觀而已。

總結

今天聊了很多，從零售銷售數據、川普以及鮑爾之間的博弈、川普和習近平之間的博弈，以及最後我們看到在市場當中大家對於市場做多情緒的變化，在短短一個月之內出現了極大的轉彎。

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