拆解基差交易：原理、風險與市場影響

各位 CEO 大家好！

今天的內容主要探討 基差交易 (Basis Trade)。希望透過本次影片，能解答以下幾個重要問題：

• 什麼是基差交易？其背後的原理為何？
• 基差交易的風險是什麼？對金融市場可能造成什麼樣的波動？
• 上次基差交易對市場造成波動是什麼時候？原因為何？

為什麼基差交易備受關注？

美國聯準會 (Federal Reserve, 簡稱Fed) 於 8 月份發布了一篇長篇報告，探討了基差交易背後的原理。不久前，聯準會的一位成員公開表示，他目前最擔心的市場就是基差交易市場。我們能明顯感受到聯準會對於這個市場的擔憂。那麼，聯準會為何如此擔憂？這正是我們今天要探討的。

基差交易的三個步驟

要了解基差交易，需要先了解為什麼市場會存在 套利空間。

現貨市場與期貨市場

談到套利空間，我們必須先了解兩個市場：

1. 現貨市場 (Spot Market)：現貨市場容易理解，指的是立即交割商品的市場。

2. 期貨市場 (Futures Market)：期貨市場可能有些 CEO 不太熟悉。簡單來說，它有點類似股市中的看多期權。

3. 看多期權：買入看多期權時，需要支付一筆權利金。

4. 期貨市場：看多期貨市場時，需要存入一部分保證金。

期貨市場的保證金通常遠小於所需的風險敞口，這也是許多人願意進入期貨市場的原因之一。

舉例來說，若奶茶期貨價格為 100 美元，波動範圍約在上下 10 美元左右，那麼所需的保證金可能僅為 10 美元。保證金的目的在於確保其總體體量大於奶茶的波動幅度。如果方向判斷錯誤，浮虧接近保證金時，將會收到 追繳保證金通知 (Margin Call)，需要補倉。若不補倉，將會被迫平倉。

杠桿效應與機構投資者

由於期貨市場的保證金遠小於風險敞口，實際上是一種 杠桿行為。許多美國國債市場的死多頭，例如養老基金、保險公司等，為了增加風險敞口，更傾向於在期貨市場做多，而非現貨市場。

正是因為這些只做多的養老基金和保險公司在期貨市場的買入，導致美國國債在期貨市場的價格高於現貨市場。

如何進行套利？

當期貨市場的價格高於現貨市場時，套利的方式就是 做多現貨市場，做空期貨市場。也就是以較低的價格在現貨市場買入，以較高的價格在期貨市場賣出。

這就引出了基差交易的 第一步：做空期貨市場 和 第二步：做多現貨市場。

降低成本：回購市場

然而，如果僅僅執行第一步和第二步，中間的成本仍然很高。首先，需要在期貨市場存入保證金；其次，需要在現貨市場有資金購買現貨。

為了降低成本，對沖基金需要找到 第三個市場：回購市場 (Repo Market)。

回購市場 指的是：今天我以一個價格將手中的美國國債賣給對方，對方給我現金，然後明天我再以一個相對較高的價格將美國國債買回來。這兩個價格的差額，就是 回購利率 (Repo Rate)，也就是隔夜利率。

在加入第三步後，對沖基金的成本就變成了：期貨市場所需的保證金加上隔夜利率。他們等於是從回購市場借錢，然後在現貨市場買入美國國債。

基差交易的風險與成本

現在我們了解了整個基差交易的三個步驟，那麼這套交易背後的風險在哪裡？

1. 美債收益率下跌，美債價格上漲：由於在期貨市場做空美債，若美債收益率下跌，價格上漲，將導致期貨市場出現浮虧。當浮虧達到一定程度時，就會被追繳保證金。雖然很大一部分浮虧可以在現貨市場彌補，但追繳保證金只有兩種選擇：補倉或平掉部分風險敞口。

2. 隔夜利率上升：隔夜利率，可以理解為銀行之間的拆借利率。若整個金融系統出現資金短缺，就會導致隔夜利率上升，交易成本也隨之上升。若成本上升過高，可能導致套利失敗，甚至虧錢。

對沖基金的倉位與市場力量

現在我們已經知道了基差交易的三部曲：做空期貨市場、做多現貨市場、從回購市場借錢。

對沖基金在期貨市場做空美國國債的倉位增長速度非常快。有些人認為這可以解釋近期美債收益率上漲的原因，因為對沖基金在做空。

但實際上，基差交易的本質是 既不做多也不做空，因為它同時在做多又在做空。

在期貨市場做多的倉位主要來自於 資產管理機構 (Asset Manager)，例如養老基金和保險公司。

從數據上看，似乎是對沖基金和養老基金、保險公司這兩股力量在對著幹。但實際上並非如此。而是因為養老基金和保險公司一直在增加在期貨市場的多頭，導致期貨市場的價格高於現貨市場，進而產生了套利空間，吸引了對沖基金進入。

監管機構的擔憂：2020年3月的爆雷事件

監管機構為何如此擔心這個市場？其中一個原因是 2020 年 3 月，疫情剛爆發時，基差交易出現了一波爆雷，對金融市場造成了極大的不穩定性。

疫情爆發時的事件

讓我們回顧一下疫情爆發時發生了哪些事件，並分析這些事件對基差交易造成了什麼樣的影響：

1. 市場恐慌，債券市場波動劇烈，收益率下跌：美債收益率下跌意味著期貨市場做空美債的對沖基金將會收到追繳保證金通知。

2. 回購市場成本上升：市場不確定性導致銀行間拆借利率上升，進而增加了基差交易的成本。

3. 國外央行拋售美元，賣出美債現貨：為了保住本國貨幣，國外央行選擇賣出美元。而美元通常以美債的形式存在。當國外央行賣出美債現貨時，相當於增加了現貨市場的拋壓。

對沖基金的加杠桿行為

因為期貨市場和現貨市場之間存在價差，對沖基金進行了基差交易，買入現貨，賣出期貨，並從回購市場借錢。完成這些步驟後，賬面上會直接出現浮盈。

如果有一個操作，剛做完賬面上就直接出現浮盈，你會怎麼做？你會一直重複這個動作。而當這個動作被重複了 50 遍、100 遍、1 萬遍，這就是對沖基金背後所加的杠桿。

套利空間的消失

對沖基金進行基差交易的行為，會縮小期貨市場和現貨市場之間的價差。原理很簡單：如果期貨價格高於現貨價格，對沖基金會不斷賣出期貨，導致期貨價格下跌；同時，他們又在不斷買入現貨，導致現貨價格上升。如果一個市場存在套利空間，當你不斷套利時，這個空間就會慢慢消失。

平倉的風險

對對沖基金來說，完成第一步只是浮盈。如果不將浮盈倉位平掉，最後可能就是一場空。

因此，對沖基金需要進行 第二步操作，也就是與第一步完全相反的操作。在未來某個時間點，現貨市場和期貨市場的價格完全一致，不存在任何套利空間。對沖基金將賣出之前買入的現貨，買回之前賣出的期貨。

國外央行的拋售影響

國外央行選擇賣出美國國債現貨，會對對沖基金的第二步操作造成影響。因為在操作二中，對沖基金需要賣出自己手裡的美國國債現貨。如果同時又有其他國家的央行在拋售美債現貨，就有可能造成現貨市場的價格下跌。

Margin Call 與流動性危機

在這種情況下，對沖基金可能無法以預期的價格賣出美債現貨。如果當時現貨市場有非常大的拋壓，即使對沖基金選擇不賣，但如果美債收益率下跌，他們在期貨市場仍然會收到追繳保證金通知。

除非對沖基金從其他地方補倉進來（例如賣出美股），否則他們必須平倉。

即使對沖基金可以從其他地方周轉資金進行補倉，但由於當時整個市場缺乏流動性，對沖基金每天的回購市場利息也在增加，這會慢慢吃掉他們第一次操作後的浮盈。

因此，對沖基金可能最終選擇不補倉，而是將原來的倉位平掉。平掉倉位意味著操作二，意味著他們需要在現貨市場賣出，加入到全球其他央行一起賣出美債的行列。如果在短時間內有如此大的體量在賣出美債，而且對沖基金又是加了杠桿，有非常大的風險敞口，就會造成美債市場在短時間內失控。

美聯儲的介入

此時，就需要美聯儲進來擔任買家的角色。

現在我們應該可以理解為什麼聯準會的成員那麼關注這個市場。如果 2020 年 3 月的情況重現，對沖基金基差交易平倉的行為，也就是操作二，將會在短期之內加劇債券市場的波動性。

總結

1. 套利機會的產生：只做多的養老基金和保險公司選擇去期貨市場做多美債，因為在期貨市場可以用較小的資金獲得較大的風險敞口。這種行為導致期貨市場的價格高於現貨市場。

2. 基差交易：當兩個市場出現價格差時，對沖基金就會進行基差交易。

3. 基差交易的三個部分：

   • 在現貨市場以較低的價格買入美債。
   • 在期貨市場以較高的價格賣出美債。
   • 通過回購市場借錢，用於在現貨市場購得美債。

4. 基差交易的風險：

   • 回購市場的融資成本上升。
   • 美債收益率下跌，美債價格上漲，導致在期貨市場收到追繳保證金通知。

5. 對金融穩定的威脅：如果像 2020 年 3 月疫情爆發時的情況重現，將會導致對沖基金在基差交易方面被迫平倉。他們被迫平倉的行為，包括在現貨市場賣出大量美國國債，將會導致整個國債市場失衡，從而迫使美聯儲帶著資金進場進行買入。

希望透過本次影片，能將基差交易的套利過程、風險，以及對金融穩定可能造成的威脅講清楚。如果大家還有問題，歡迎在留言區交流！

今天的內容就到這裡，我們下期見！